2020年是资本市场上不平凡的一年，全球经历了百年一遇的卫生事件，投资者在极度的不确定性中度过。

2019年，我们提出了“全面牛市”的判断。回顾过去的10个月，伴随着卫生事件的发生，卫生事件的控制，后卫生事件的经济恢复，大盘也经历了三个阶段。

第一个阶段是1月-3月，我们经历了中国卫生事件开始-得到控制-海外卫生事件的开始，此期间权重股大跌，互联网、医药为代表的板块逆市走强，百年一遇卫生事件/经济危机再现的讨论不绝于耳，市场风险偏好整体下行，投资人对未来市场的不确定性充满担忧；

第二个阶段是4-6月，海外多个国家封城，美国/欧洲的刺激计划启动，美联储开启了无上限的QE。海外市场在怀疑中上涨并创了新高，国内结构性行情的比较明显，以医药、芯片、互联网、新能源为代表的板块在此区间强劲上涨，而大盘蓝筹依旧表现疲态；

第三个阶段是7-10月，伴随着卫生事件得到了良好的控制，PPI于5月份见到低点，国内经济全面恢复，大盘于7月份创年内新高，且日最大成交量达到了2016年以来的高峰1.73万亿元，标志着牛市的确立。半年报之后，ROE低点被确认，权重股在10月份也继续迎来了上涨，市场正在步入全面牛市的样貌。

回想如此纷繁复杂的一年，我们相信，作为年度策略报告，任务是提前预判一年的行情走势，它的挑战是巨大的。因为投资者总是相对容易把握未来1-2个月的趋势而很难做到未来1年的研判。这是因为，基本面信息包含了太多的杂音，甚至有的时候，我们都很难给“杂音”下个定义，就好比在1月份，“一种不知名的”似乎是杂音，而2月份，这个杂音就成了主宰市场的最重要变量。

因此，我们坚信，在一个中期（1年或者以上）的行情判断上，我们一直坚持的经济周期研究有着更好的稳定性：就像去年眺望今年，它一定判断不了卫生事件的到来，也判断不了美国总统是否连任，但是它依然能够给到我们清晰、不会两头堵的方向。

尽管，这个判断略带自上而下的假设，略带着历史规律的总结和预期重现，时而被批判为“教条主义”或者缺少变化，但它的光芒依然不应该被掩盖，这源自它的战略性。因此，本篇跨年度策略报告，我们依然以经济周期为主旋律，结合一年来一些具体数据的变化，来讨论2021年大盘的方向、幅度、以及热度板块等问题。

一、卫生事件：依旧发酵，21年办法会更多

1、卫生事件的二次爆发将以什么方式收场

既然重要变量是由卫生事件引起的，我们多少花一点篇幅讨论一下这个重要问题。

无疑，全球卫生事件二次爆发了。表现为：在10月4日卫生事件累计环比达到最低点的0.75%后，又一次上升，平均每天新增患者达到了创记录的50-60万人。

在此过程中，除了少数几个国家（如中国和东亚一些国家），欧洲的大部分国家、美国、印度、巴西等国，成了重灾区。回望1、2月份，包括我们的预判在内，都对海外卫生事件的控制抱有一丝希望，然而10个月的时间，这个答案变得异常明确：即，在西方国家传播的卫生事件，几乎无可能通过政府干预+民众配合（像东亚的中国、韩国、日本）的方式完成彻底的控制。

从长期看，卫生事件的二次爆发，收场的方式似乎只有三种：

一种是未知因素：如西班牙大流感肆虐两年之后，于春季莫名消失，至今尚未有合理的解释；

另一种是疫苗：即，疫苗推出之后，尽管卫生事件还将存在，但它对经济生活的影响快速减弱，与人类社会继续保持平行前进后的若干年，逐渐消亡；

第三种是全民免疫。但从首度提出该想法的英国政府的实践来看，这绝不是一条可行的路线。

关于疫苗的进展，有很多振奋人心的消息，11月国家卫健委科技发展中心主任郑忠伟介绍，预计到今年年底，我国疫苗年产能可达到6.1亿剂，明年将在此基础上有效扩大，切实保证我国以及全球其他国家对中国疫苗的需求。国药集团介绍，预计年底上市的灭活疫苗打一针保护率大概为97%，打两针保护率能达到100%。以口罩的经验来看，明年中国自己保障产能之外，还有想当的余力出口。此外，我国决定加入“疫苗实施计划”，目的在于以实际行动促进疫苗在全球的公平分配，确保发展中国家不会无疫苗可用，同时带动更多有能力的国家加入并支持“实施计划”。

从全球范围内来看，已有近200种疫苗处于临床或临床前试验阶段。辉瑞(PFE.US)、Moderna(MRNA.US)、阿斯利康(AZN.US)等公司疫苗预计年底三期临床数据出炉，其中辉瑞称其疫苗有效率达95%，最快2021年Q1可上市。在定价方面，阿斯利康定价大约几美元的单剂价格（政府前期支持），强生(JNJ.US)10美元，辉瑞20美元，总体上，取中线10美元，2针每人计算，假定美国有2亿人需要注射，成本也才40亿美元，这与动辄1万亿美元的刺激计划相比可以忽略不计。阿斯利康同时称，疫苗在拉美的定价不会超过4美元一剂，在印度的单剂价格会定于3美元左右，意大利卫生部门称，疫苗在欧洲不会超过2.8美元一剂。

2、二次卫生事件，资本市场平静了很多

在2月，卫生事件第一次在西方国家开始有规模传播，在24个交易日里，标普500下跌了33.9%。而10月，二次卫生事件爆发之后，标普只下跌了7.5%，某种程度上，我们似乎都不能归因于二次卫生事件导致的大盘下跌，或许总统选举的不确定性对本轮下跌影响更大一些。

这直观的表现了：虽然并非认为卫生事件被控制住了，但二次卫生事件对市场风险偏好的冲击已经很小。当然，这背后的原因可能有很多：

1、人类已经和病毒相处了近一年，对它如何传播、如何防控、如何治疗的认知更加充分；

2、就防疫物资来说，现在已经不是个主要问题，因为口罩、呼吸机等医疗设备当下的产能都已比2月份扩大了数倍；

3、卫生事件的死亡率在明显下降，由峰值的7%降到当下的2.5%；

4、对财政政策和货币政策的信任，甚至救济计划大于失业金；

5、寄希望于疫苗。

从应对这个巨大挑战面前，尽管西方主流国家无法做到抑制其扩散，但基于全球共同投入的疫苗的努力，它的出现终将在2021年大幅缓解对人类生产、生活带来的不利影响。

二、GDP、通胀与利率：经济恢复+低利率组合

1、2021年全球经济的恢复

很大程度上，2020年股票市场“惊人”的走势（考虑到如此沉重的卫生事件，美股、A股都创了新高），是对2021年维持低利率情景的预期。

这与历史没有什么不同：

1、底部阶段：在经济周期底部之时，悲观者有很多理由悲观，然而货币与财政政策的不断刺激，使得经济触底回升，此刻股票市场开始走好；

2、复苏早期：当经济复苏后，悲观者依然保持悲观，他们宣称货币政策与财政政策的刺激将逐步退出，然而他们似乎没有注意到经济此刻已经坚实的恢复，股票市场继续上升；

3、复苏中期：当经济指标继续保持强劲，尽管悲观者宣称货币收紧将会使得估值很难提升（言下之意市场会振荡），然而市场风险偏好伴随经济指标，尤其是企业盈利的改善却不断提升。此时股票市场继续上行，轮动是这一时期的常态表现。此外，随着CPI的推升，加息也变成了常规操作；

4、复苏后期：经济指标加速上行，加息或者加息预期变成了常态，然而这依然阻挡不了股票市场屡创新高，悲观的人越来越少，乐观的人越来越多，对于未来的美好憧憬被不断放大，股票市场的上涨速度继续加速，这往往是顶部的标志。

当下，我们认为国内经济处在复苏早期阶段向复苏中期阶段的过渡，海外还处在复苏早期阶段，此刻难言重大的系统性风险，唯一需要思考的是性价比的问题，即部分公司的估值高企，是否会降低未来的收益预期。

由于今年的流动性非常宽松，市场相当不适应在“弱基本面+强资金面”下的估值体系的变化。它将新经济的估值推升得很高，部分板块给予了2022年甚至以后的估值，它又将传统经济的估值压缩得很低，银行的超低估值就表现了这一点。

IMF预计，2021年全球经济增速将会达到5.15，后年4.19。中国明年的经济增速依然是全球主要经济体中最高之一（仅中国与印度2021年增速超过8.0）。由于2020年的低基数的缘故，发达国家2021年的GDP也保持较高增长，其中，美国3，德国4，意大利5，英国、法国6，发展中国家中印度接近9，而巴西、俄罗斯、南非为3。

2、低利率环境的持续

在海外，一个“Nike”型的经济复苏，对应的是通胀的缓慢回复，进而即便在史无前例的QE情境下，CPI也很难有强劲表现。反过来说，这对货币宽松的持续又带来了有利的反馈。

我们对比7月、8月、11月三个时间段，市场对于美国经济指标的预期变化，可以看到，随着时间的推移：

1、对2021年美国的GDP增速在不断的小幅下调，2021年Q2是GDP由负转正的拐点；

2、对2021年CPI的预期微幅上调，即2021年全年的时间里，CPI除了Q2见到2以上（源于低基数），其他季度依旧在2以下，美联储已经对“平均通胀目标为2”做了说明，就目前看，联储不会因为某个季度CPI过2而加息；

3、对2021年失业率的预期小幅下调，即对2021年的失业情况更加乐观；

4、对2021年的10年期国债收益率的水平几乎没变，到2021年底或者2022年1季度，保持在1.1-1.3%的水平；

5、对2021年的货币政策，即联邦基金目标利率的预期基本没变，市场更坚定的相信，到2021年底至2022年初，美联储都不会启动加息政策。

截至10月，美联储的M2创了60年以来的新高，达到了惊人24%！美联储总资产扩张到了7.1万亿美元，大约较2020年底增加了3万亿美元。如果考虑到卫生事件发生时期，资本市场认为美联储资产负债表到年底时逼近9万亿-10万亿美元大关。目前看，据此还有相当距离。那也意味着，“上帝”般的美联储依然未使出全力。

因此，对于全球来讲，2021年对应的是“经济恢复+低通胀/低利率”的情景。这类似国内的卫生事件之后到目前的状况：即经济悄然恢复，货币政策总体宽松，挑剔的人会认为经济不够强劲，而乐观的人会认为，这个组合非常利于股票市场的表现。

三、经济周期：中短周期继续向上

1、中周期继续扩张

这些年我们的体会，预判基本面，很重要的是不做非合理假设。

比如，在百年一遇的卫生事件中，市场有大量的声音描述着“金融危机四段论”，即美国将深陷经济萧条，这种萧条将导致股市下跌2年左右。这并非说我们在如此纷繁的问题上比别人更加有经验，只是我们认为，做“自杀式”的假设是不合理的。这好比：一个水性不好的人掉到了河里，他身边有一个木头可以求生，“自杀式”的假设强调他不会游泳，而合理的假设则认为他的求生欲终究会驱使他抓住木头以自保。回头来看，这块儿木头就是美联储的QE。

如当下亦是如此。美国大选的结果已出，但法律流程可能还要僵持一段时间。“自杀式”的假设强调由于两党政见不合，所以二次刺激计划不会达成。而合理的假设是，如果情势所逼，这涉及到数以千万计的美国人的就业与生计问题，两党终将达成一致。

然而，光是如此，尚不能够预判中长期的市场方向，了解经济周期的位置更为重要。理清经济周期，就是为了在历史中获得规律与已知，以此为锚，以预先指导我们对未来发展的预判。

我们曾在去年的策略报告中划分了全球的大宗商品周期。如下：

全球的大宗商品周期的长度是172个月左右，当然，这并非说它历史上也是如此长度，而是伴随着中国的崛起，它的长度被拉短了。

全球的大宗商品周期在2015年底至2016年初形成了周期底部，这个底部有两方面的力量所共同引起的：一方面，从西方国家来说的经济危机（2008年）与欧债危机（2011年），严重的冲击了房地产市场，美国的房地产价格于2012年见低点，而欧洲的国家的房价，在2009至2013年期间，相对都比较疲弱，深陷欧债危机的法国，房价直到2015年才触及低点。这导致了房地产的建设量触及谷底，对大宗品的需求下降。

另一方面，由于中国的房地产建设需求已占世界的一半以上，2009年四万亿投资以后，房地产价格出现了快速的上涨。2011-2012年信用收紧后，房价从2014年4月触及短期高点后，下跌至2015年4月，同比下滑趋势明显。也就是说，海外（金融危机、欧债危机，2008-2012）与国内的房地产调控（2011-2015），共同作用了宏观需求的严重不足，导致了大宗商品价格一蹶不振，达到了中周期的低点。

自2016年开始至今，大宗商品已经步入到了新一轮的上升周期。按照我们的预判，本轮大宗商品升势的高点在2023年前后。

尽管如此，针对于今年卫生事件，原油价格创了最近几十年的新低，引发了市场的一些讨论：卫生事件是否改变了全球中周期的样貌？例如，为什么大宗商品周期的低点是2015年而非表观上的低点2020年？

当然，这又涉及到中周期划分的讨论。中周期的本质是房地产，即库兹涅茨周期。由于房地产业需要消耗木材、钢铁、水泥、锌、铜、铝等许多物料，而且都是数以吨计。按照正常的估计，全球建筑业每年要消耗大约25%的新伐木材，大约40%的石材、碎石与砂土。世界观察研究所称，房屋建造和日常运营消耗大约占全球能源消耗总量的40%，原材料消耗量的30%。我们的观察是，房地产周期领先大宗商品周期数个季度。当下，全球各地的房地产价格还在持续创新高，并且美国房地产销量也在创新高，这显然不是中周期收缩的景象。

那么，卫生事件和商品周期，是如何共同作用大宗商品的呢？

原油是世界上人均消费量最大的商品，铜则是最重要的基本金属，从两者今年的走势可以看出差别：油价向下，依然处在2018年的下降趋势中；铜向上，已经突破了自2018年的下降趋势转向上升趋势，如果说百年一遇的卫生事件，对经济的冲击也是史无前例的，那么是什么原因造成了两者迥异的走势呢？

这是因为它们的供需关系不同。1、需求侧：房地产周期的上行，对铜价的需求远大于原油；2、供给侧：由于原油的供需平衡非常微弱，产量富有高度的弹性，需求越大，产量也可以瞬间放大；而铜矿并非如此，它的产能不足，当需求略扩大，价格就可能出现大幅上升。

下图来自世界金属统计局的铜供需平衡计算，供应过剩为正值，而供应不足为负值。可以看出，当下，铜供给出现了严重的不足，甚至达到了最近十年间最短缺的时候。有人或许会认为，是因为卫生事件原因导致了部分铜矿无法开采，这种短缺是暂时的。但，如果看看这种情况在2019年的11月份就已经非常严重（彼时并没有大规模卫生事件的发生），我们就能够得到结论，这种供需失衡，并非是卫生事件所导致的。如果进一步仔细观察，从2015年到现在，它的每一个低点都比前一个低点要低——这种间歇式的产能不足的现象在加重，而不是在好转！

或者，我们也可以用另一种方式来呈现这一现象：

铜的价格同比，也就是铜的“PPI”，即便遭遇了百年一遇的卫生事件的冲击，在2020年4月形成的低点（-21.4%），依然高过2015年11月的低点（-28.5%）。因此，价格低点的同比抬高，真是验证了中周期这个“看不见的手”在起作用的结果。

如果我们把这个问题推而广之，观测CRB现货指数的同比序列，也可以得到类似的情景。CRB现货指数与期货指数不同，它的工业品部分占比更高（结构更接近我们的PPI），能源的占比更少（CRB期货指数能源占比更高），因此它对第二产业反映更加直接。这次卫生事件导致CRB指数的低点与2015年类似，均是-16%，从强度上看，卫生事件在短期可称上与大宗商品周期底部相似的冲击，但如果我们注意时间的话，两者的差距依然明显：在2015年，大宗商品在-15%的平台上停留了接近一年，转正又接近了一年（2016年10月份转正，合计是低点之后的18个月）；而这次卫生事件，CRB现货指数同比在-16%只停留了一个月，并于8月份，就是低点之后的短短4个月就实现了转正。如果，我们都承认，对世界经济的影响不亚于一次全球范围内的战争（言下之意是这个破坏性更甚于历史上的数次经济危机），那么刚刚我们讨论的走势差异，则说明了即便在如此恶化的基本面/需求面的情境下，中周期上行的力量如此强大。

那么试问：倘若全球恢复正常，中周期上行力量同时叠加短周期上行力量，会带来怎样的积极影响呢？

2、短周期继续扩张

我们在去年的策略报告中曾将2019年8月作为短周期的低点/起点。虽然卫生事件的到来，使得大部分经济指标在2月创了新低（国内），或者3-4月创了新低（海外），我们依然倾向于放在2019年7月或者8月而非今年卫生事件期间：理由是，根据我们提出的划分基钦周期的三大原则：前导性原则、协同性原则、对称性原则。1）这里与历史中位数长度比较，对称性更好；2）代表宏观货币类指标并未在卫生事件期间创新低；3）卫生事件期间，股市也没有低于2019年的2440点。

在全球来看，有两点判断略有不同：

1）全球基钦周期的长度中位值为44-46个月，最长可达84个月，如果低点放在2020年4月，上轮基钦周期的长度为53个月，也没有偏离对称性；

2）卫生事件期间，股市大幅低于2018-2019年的低点，无论是美国还是欧洲都是如此。

因此，我们认为，本轮全球基钦周期的起点在2020年3月-4月。全球经济与中国不同的是，它基于一个“Nike”式而不是“V”式的复苏，由于复苏的速度更慢，进而通胀启动的速度也更慢，加息的速度也相应更慢，因此，二级市场估值在高位被容忍的时间也就更长。我们试着对股票市场的高点做一预判：

我们以全球基钦周期扩张平均时间为24-26个月计算的话，也就是扩张的终点在2022年二季度。此外，我们也对比了CRB指数与标普500的关系，与A股类似，标普500领先于CRB指数约0-3个月（就像上证指数领先PPI一样），因此，我们初步匡算，美股将上涨到2022年一季度左右。

3、美元指数：从今年的快速下跌转向2021年的缓速下跌

去年正值美元上涨时期，当时我们的判断是：

“目前，美元指数在中周期的下降周期中，下一个低点时间约在2022年12月-2023年11月，短周期的走强是因为基钦周期在收缩期中，预计，2019年11月之后（基钦周期走强），伴随美元降息，美元指数将呈现逐步回落的局面。美元指数的走弱，将使得一部分资金从发达国家流向发展中国家，推高发展中国家权益资产的估值水平，也将带来以美元计价的大宗商品的价格上涨。”

虽然今年的卫生事件曾产生流动性的进展，进而短期大量外币被换回使得美元指数短期上冲，但后边的走势和我们去年的预判是相符的，在2021年，我们判断美元指数振荡下跌但速度放缓。看空的原因是全球基钦周期向上，不利于美元指数的上行，然而今年美元指数下跌过快，随着大选的落地以及预期刺激计划的实施，可能阻碍美元指数的下行速度，进而转向弱反弹-缓跌的走势。

四、美股还有向上空间

由于自2019年8月以来，联邦基金目标利率下行了225BP，十年期国债收益率也显著下行，导致了股票市场的折现率的下行，这催生了今年纳指、标普纷纷突破了2019年的高点。一方面，2020年上市企业的EPS下滑引发了市场在讨论“股票贵了”的问题，另一方面，如果低利率环境依然持续，2021年EPS的修复（将超过2019年），在估值不变的情境下，投资者还将继续获得业绩提升的收益。

当下看，标普500的EPS今年下跌约8%，2021年上涨22%，超过2019年的水平，2022年继续上涨16%。此外，2022年ROE将达到史无前例的18.6%的高位，这创了90年代以来的最高水平。设想一下：ROE于2020触及低点，2021年回升，2022年回升，那么当下是否会因为股票略“显贵”而滞涨吗？

便宜与贵，都是相对而言的，考虑到10年期国债收益率下行至历史最低位，我们认为当下的美股市场仍有作为的空间。我们如此考虑这个问题：

1、如果到2021年底联邦基金目标利率不上升，维持在0.25的水平，即宽松的货币政策将至少保持到明年底；

2、考虑到2019年8月开始降息，美股市场上行，2019年末上涨至21.4倍PE，该PE水平是2008年以来的最高位，与2017年的最高位相似。由于当下的折现率较2017年、2008年更低，因此，我们假定2021年标普500的高点估值不低于该水平，即21.4倍，可以得到：

SPX高点2021=169.9*21.4=3628点；

如果考虑到2021年ROE的改善，使得市场在2021年下半年切换至2022年的估值水平（假定2022年标普500高点估值依然对应21.4倍），则可以得到：

SPX高点2022=196.6*21.4=4199点；

因此，尽管市场上有很多看空美股的声音，但我们认为标普500的目标价，2021年将介于3628-4199点，总体上还是维持震荡上行的趋势。

五、小结：中国在卫生事件中脱颖而出，市场将在2021年继续体现

我们总结一下这一部分的内容：

1、全球经济恢复：卫生事件虽然百年一遇，但货币政策的刺激也是史无前例，预期2021年1季度疫苗将投放市场，经济最终走向坚实的恢复，明年Q2全球经济增速都将回正，中国是其中的佼佼者；

2、低利率持续：美国通胀明年底达到2，但讨论2021年内加息还为时过早，因此低利率的环境至少持续到2021年底；经济恢复+低利率组合，非常有利于权益市场的表现；

3、全球的中周期继续向上，高点大约在2023年前后；基钦周期也在扩张，至2022年上半年结束；

4、美元指数还在下行，从2020年的快速下跌转向2021年的缓速下行；

5、美股还有向上的空间，匡算2021年标普500目标区间为3600-4200点区域。

国内：全面牛市的下半场

今年有几个与以往不同的特征：

1、事先难以预测的卫生事件，给全球以及国内经济带来了巨大的压力，反之，也带来了全球宽松的货币政策；

2、卫生事件催生了疫苗、互联网与数字经济为代表的一些受益板块，由于它们与其他板块相比业绩优势明显，引领了它们的周边板块比如疫苗扩散到医疗器械、医药，互联网扩散到软件/saas、半导体、消费电子等，其估值都大幅抬升，均值回归策略在今年遭受到非常严重的挑战；

3、从2019年中美的贸易对抗到2020年的芯片断供，结合中国的十四五规划以及2035年现代化目标，使得自主可控必然成为长期发展目标；以开放赢得合作、以国内外双循环促进经济发展，也为中国迎来了更加和谐的国际氛围；

4、政府对“房住不炒”、“不以房地产作为刺激经济的短期手段”更加坚定，今年讨论的“三道红线”使得房地产开发商加快推盘，压缩杠杆，这势必影响了开发商拿地的热情，导致市场对明年占GDP大头的房地产业的担忧，进而对建材、钢铁、煤炭、有色、化工、能源、银行等房地产的关联性行业的估值深度压制；

总体上，这些变量在2021年都会持续作用资本市场，不过它们的权重会伴随时间的变化而发生一些改变。下面，我们将以国内的经济周期为主线，讨论这些变量的影响。